Abstract: Para el caso de proyectos de alguna
magnitud, necesitados de ingente cantidad de recursos se precisa el concurso de
muy variadas y alternas fuentes financieras, y la participación de una amplia y
compleja red de grupos de interés. Es precisamente, la necesidad de inducir la
participación de estos, que surge una modalidad de financiación que depende en
buena parte de la integración y entendimiento de cada una de las etapas del
ciclo del proyecto: la preinversión, la ejecución y la operación. Los estudios
de preinversión determinan la viabilidad técnica y financiera del proyecto y
ofrecen elementos de juicio suficientes a los gestores o promotores, para
adelantar las pesquisas que conduzcan a completar los recursos necesarios. Es
claro que nadie arriesgaría su aportación si no quedara suficientemente
convencido de la bondad del negocio y comprometiera su participación con
aportes suficientes para ejecutar y completar el proyecto y garantizar el
comienzo de operaciones de cuyos resultados (capacidad de producción de bienes
o prestación de servicios), deriva los ingresos necesarios y suficientes para
cumplir con el servicio de la deuda o la devolución de los aportes recibidos
(en caso de fracaso), el pago de las obligaciones tributarias, y desde luego,
las utilidades o beneficios que compensen su participación.
Presentación
Los estudios de preinversión deben pronosticar con
especial cuidado y detalle las entradas de dinero provenientes de las
diferentes fuentes: emisión primaria de acciones; créditos de corto, mediano y
largo plazo de bancos y agencias financieras; aportes de inversionistas pasivos
como fondos de pensiones (que no aceptan riesgos diferentes a los propios de
origen financiero, y no los riesgos que se desprenden de la operación o
administración); inversionistas activos atraídos por ventajosos rendimientos;
bonos de infraestructura, etc., para financiar la ejecución y los montos
previstos de ingresos durante la operación. La modalidad de financiación más
frecuentemente utilizada para proyectos que exigen gran cantidad de recursos y
que implique la asunción de altos riesgos, se suele rotular como
“autofinanciación de proyectos” o “project finance” o “préstamos de pago por
producción”, para lo cual los estudios rigurosos de preinversión se constituyen
en la más valiosa y única herramienta para agenciar los recursos necesarios,
reiteramos.
La
autofinanciación (project finance) se concibe cuando una organización se
establece empresarialmente para construir, poseer y operar un proyecto en forma
rentable como unidad económica independiente.
La compañía creada financia su construcción basada en la noción de
proyecto, lo que implica la emisión de acciones y/o valores de deuda diseñados
como autoliquidables exclusivamente con los ingresos derivados de la operación
del proyecto. El autofinanciamiento de proyectos es el mecanismo diseñado para
la obtención de fondos para ejecutar un proyecto de inversión o desarrollo, en
la que el flujo de fondos de efectivo
durante la operación se considera como el único origen de los recursos para el
servicio de la deuda y el rendimiento del capital invertido en el proyecto. Con
esta modalidad se pueden financiar oleoductos, refinerías, plantas generadoras
de electricidad, proyectos hidroeléctricos y termoeléctricos, puertos y
aeropuertos, sistemas de exploración y explotación minera, plataformas
marítimas, líneas de metro y medios de transporte masivo, grandes autopistas,
plantas industriales, y en general toda clase de obras de infraestructura que
requiera gran cantidad de recursos financieros.
Algunos
autores señalan que el primer proyecto financiado con esta modalidad data del
siglo 13, cuando la corona británica obtuvo un préstamo por parte de banqueros
florentinos para desarrollar un proyecto minero en Devon. La condición
establecida entonces fue que dicha deuda se amortizaría solamente con los
fondos provenientes de la venta de la producción de la mina durante un periodo
determinado. Este mecanismo de financiación de grandes obras ha venido
evolucionando al mismo tiempo que se descubren y ponen en práctica las más
depuradas técnicas de ingeniería financiera, aplicada principalmente a
proyectos con las siguientes características:
§
Largo plazo (periodo prolongado de ejecución, tiempo dilatado de operación
para generar los recursos necesarios para atender el servicio de la deuda y
demás acreencias, lo mismo que las expectativas de rendimientos de los
involucrados);
§
Requerimientos significativos de recursos y,
§
Duración limitada propia de la naturaleza de un proyecto.
§
Ocasional ocurrencia de riesgos de tipo comercial, técnico, económico y
político.
La dimensión
de estos proyectos supone la intervención de un paquete de financiación
bastante heterogéneo como capital de riesgo, fondos generados por el proyecto y
deuda provista por agencias y organismos multilaterales, emisión primaria,
bancos comerciales, compañías de seguros y fondos de pensiones, bonos de
infraestructura y en general, el mercado de capitales. Dada la magnitud de
estos proyectos supone la disposición de ingentes recursos de largo plazo que
no maneja la banca comercial convencional y los gobiernos no están en capacidad
de atender pues deben comprometer buena parte de sus presupuestos en obras de
desarrollo social. Esta modalidad es especialmente atractiva para países en
vías de desarrollo que tienen grandes reservas de recursos mineras o naturales,
pero carecen de capital suficiente para atender su exploración y explotación a
nivel industrial; también aplica a ciudades cuyo notable crecimiento exige el
diseño de innovadores modelos de transporte masivo e infraestructura básica, de
lo cual surgen bajo el amparo de esta modalidad de financiación estrechas y
frecuentes alianzas entre el sector público y el privado, nacional e
internacional.
La estructura de esta modalidad
supone:
q La elaboración de rigurosos estudios de preinversión
que permitan con un grado alto de confiabilidad proyectar los flujos de fondos
para todo el horizonte del proyecto.
q
El diseño de complejos contratos que establecen los compromisos y derechos
de orden financiero, técnico y legal entre los diferentes agentes involucrados,
y la cuota correspondiente de riesgo que cada participante debe asumir.
La complejidad
de esta modalidad de financiamiento involucra un número heterogéneo de agentes
independientes, estos son:
q
Promotores o gestores: responsables de los estudios de preinversión y de la tarea de diseñar y establecer una nueva empresa o
vehículo organizacional a través de alguna figura jurídica adecuada (consorcio,
asociación, joint venture, fideicomiso, unión temporal, etc.), formada con los activos del proyecto.
q
Proyecto-empresa: es la compañía que se
constituye y se hace responsable de la
ejecución y operación del proyecto, por lo tanto se erige como deudora
de la financiación y receptora de los recursos derivados de la operación y
venta de los productos o servicios. El riesgo financiero queda reducido a los
aportes de capital, lo que significa que la única responsabilidad de la deuda
será respaldada por los activos de la “empresa proyecto” y sus flujos de caja.
q
Agentes de deuda: los bancos comerciales, los organismos multilaterales de desarrollo, los
fondos de pensiones, las compañías de seguros, bonos de infraestructura y en
general el mercado de capitales son los proveedores de recursos. Generalmente los
bancos comerciales suscriben la deuda a corto y mediano plazo para la
construcción y luego sindican a otras instituciones que una vez terminada la
construcción las transforman en acreencias de largo plazo. Las agencias
internacionales como el BID, Banco Mundial, la CAF suelen proveer financiación
mitigando los riesgos políticos y además aportando confianza a otros eventuales
inversionistas.
q
Ejecutor o constructor: otro agente estratégico es la firma especializada que pueda garantizar la
construcción, montaje, instalación y puesta en marcha del proyecto.
Generalmente se suscribe con la firma experta un contrato llave en mano a
precio fijo que premia la eficiencia y
castiga el incumplimiento. Este contratista a su vez adelanta diversas clases
de subcontratos con empresas aún más especializadas.
q
Proveedores: para garantizar ejecución y operación de cierta clase de proyectos se
suscriben con proveedores contratos de compra a largo plazo de algún insumo
necesario.
q
Compradores: para afianzar la seguridad de los flujos de ingresos también se suscriben
contratos de largo plazo con potenciales compradores del producto o usuarios de los servicios respectivamente.
q
Operador: para el funcionamiento y mantenimiento adecuado se contrata una firma de
reconocida idoneidad, nacional o extranjera.
q Asesores: dada las complejidades financieras, técnicas y
jurídicas cada uno de los agentes involucrados vinculan toda suerte de asesores
(banqueros, financistas, abogados, técnicos, ingenieros financieros,
aseguradores, corredores de bolsa, etc.), para que los orienten en la toma de
decisiones y en la vigilancia de la ejecución y operación.
q Inversionistas pasivos: tales como fondos de pensiones o fondos de
empleados que aportan capital pero no desean participar en la administración,
ni comparten riesgos con otros involucrados.
q Estado: dada la necesidad de liberar recursos para proyectos
de contenido social el Estado tiene especial interés en promover esta modalidad
de grandes proyectos necesarios para el desarrollo. En el caso de la
construcción de infraestructura el Estado transfiere riesgos hacia el sector
privado y al mismo tiempo vigila que el proyecto opere adecuadamente en
beneficio de interés general, además, permite la entrada de capitales frescos
que vigorizan la economía, impulsan la generación de empleo formal, promueve la
transferencia de tecnología, estimulan la formalización y calificación de la
mano de obra mejorando la competitividad del país, y además garantiza el recaudo eficaz de impuestos derivado de
las diferentes actividades desarrolladas durante el ciclo del proyecto.
Muchos proyectos con reservas
comprobadas de explotación minera o petrolera, grandes obras de
infraestructura, plantas industriales, desarrollos turísticos, proyectos de
telecomunicaciones, sistemas de transporte masivo de ciudades en crecimiento,
etc., en algunos países emergentes resultan llamativos para diferentes agentes
que estarían dispuestos a participar en su estructuración financiera:
inversionistas extranjeros que aportarían capital y tecnología de explotación y
administrativa; compradores que se verían beneficiados por contratos a largo
plazo ventajosos en cantidad, calidad y precio; algunos eventuales fabricantes
o arrendadores de equipos; constructores de reconocida solvencia técnica y
financiera y, desde luego, el gobierno, estimulado por el crecimiento de la
infraestructura y por la generación de empleo formal, podría conceder ciertas
exenciones tributarias temporales con el incentivo del recaudo de
significativos impuestos en el mediano y largo plazo.
ESTRUCTURA DEL “PROJECT FINANCE” O “AUTOFINANCIACIÓN”
Tal como lo
anotamos, el proyecto-empresa corresponde a un conjunto de activos (reservas
mineras o petroleras, equipo y maquinaria, construcciones, extensión de tierra,
conocimientos e información, etc.) capaz de funcionar como una unidad económica
independiente. Las operaciones respaldadas por diversos acuerdos contractuales,
se organizan de tal forma que el
proyecto conserve la capacidad de generar un flujo de efectivo suficiente para
amortizar las deudas y originar rendimientos satisfactorios para los diferentes
agentes comprometidos.
El financiamiento basado en proyectos resulta
altamente recomendable:
- Cuando la producción prevista experimenta una demanda tan fuerte que
los compradores manifiestan el deseo de negociar contratos de largo plazo.
- Cuando los contratos tienen cláusulas suficientemente firmes,
confiables y atractivas para que los bancos y agencias se interesen en
financiar la ejecución del proyecto.
Importante observar, la variedad
de agentes involucrados en el proceso, que asumen mayores o menores riesgos
dependiendo de su nivel de participación y de los rendimientos esperados. El
desafío está en diseñar un modelo de “ingeniería financiera” lo suficientemente
organizado, claro y explícito, respaldado por contratos que determinan el nivel
de recursos necesarios, los aportes e incentivos de cada fuente y, desde
luego, la diversificación del riesgo
entre los diferentes protagonistas. Se trata de buscar en el modelo un
equilibrio entre rendimiento y riesgo compartido por los diferentes agentes
involucrados.
Dado que el proyecto se
constituye en una empresa independiente no tiene antecedentes que los
respalden, por lo tanto los únicos argumentos válidos ante eventuales
inversionistas son los estudios rigurosos, serios y confiables de preinversión, que avalen un nivel satisfactorio de rentabilidad que
sea llamativo para el apoyo crediticio o participación provista por terceros
mediante claros y explícitos arreglos contractuales.
La obtención de recursos
necesarios para financiar la construcción o ejecución de un proyecto requiere
convencer a los eventuales prestamistas de largo plazo de la viabilidad
técnica, la factibilidad y conveniencia económica y la solvencia intrínseca de
sus finanzas. A los inversionistas les preocupa todos los riesgos que un
proyecto implica, les interesa saber quién y en qué forma los enfrentará, y si
los rendimientos serán suficientes para compensar los riesgos asumidos. Es
claro que los gestores lo mismo que los inversionistas y sus asesores, deben conocer
a fondo los aspectos técnicos, ambientales, institucionales y jurídicos del proyecto y los riesgos que arrastra, y
deben tener la capacidad de evaluar en forma independiente los aspectos
financieros y su capacidad de generar un flujo de caja suficiente para atender
las acreencias y demás compromisos. Por esta razón los asesores de cada uno de
los involucrados estarán en capacidad de corroborar por su propia iniciativa
los siguientes aspectos:
§
Viabilidad tecnológica: los estudios de preinversión
(factibilidad) deben contener un riguroso análisis de ingeniería de detalle que
permita validar los procesos tecnológicos, el tamaño de la planta y su
capacidad de expansión, su ubicación, la cronología de las actividades y los
costos propios de la construcción. Los potenciales acreedores deberán estar lo
suficientemente convencidos de la pertinencia y disponibilidad de los procesos
tecnológicos que se emplearán a la escala comercial estipulada. Esto significa,
que exigirán garantías de que el proyecto podrá operar a su capacidad de
diseño, y buscarán el concurso de consultores independientes y expertos que
avalen estas suposiciones técnicas y confirmen que existe un programa de
construcción confiable en el cual se estipula:
· Tiempo que se considera necesario para obtener las aprobaciones y permisos
reglamentarios de construcción y operación y las correspondientes licencias
ambientales.
· Tiempo de entrega de los equipos adquiridos o disponibilidad de los tomados
en arriendo.
· El tiempo necesario para las actividades previas a la ejecución: diseños,
colocación de pedidos de equipos y materiales de construcción, preparación del
sitio y contratación de la mano de obra. Se debe conocer la ruta crítica del
programa de construcción y el análisis de las causas que potencialmente afecten
la entrega oportuna del proyecto y por ende retrasen los flujos de ingresos.
· El trabajo de diseño e ingeniería de detalle ofrece las pautas para estimar
los costos de construcción de todas las instalaciones necesarias para la
operación del proyecto como una entidad económica y administrativa
independiente y autónoma, por lo tanto
los presupuestos asignados deben ser suficientes para terminar la
ejecución. Las estimaciones de costos de construcción deben incluir un factor
de contingencia apropiado para absorber los posibles errores de diseño o
factores imprevistos. La magnitud de ese factor depende del nivel de
incertidumbre en que se desarrolle la construcción, pero se puede estimar en
general en un nivel del 8% al 10% del presupuesto. Es obvio que las
estimaciones de recursos financieros para el periodo de ejecución deben incluir
las necesidades de capital de trabajo así como el monto de los intereses
causados durante la instalación del proyecto.
· Garantía de que al término de la ejecución las instalaciones podrán operar
a la capacidad planeada.
Resulta obvio que el asesor
financiero debe estar al tanto de las posibles incertidumbres tecnológicas y de
su impacto potencial en las necesidades de financiamiento, las características
operativas y de gestión y, desde luego, la rentabilidad del proyecto. Esto no
suele implicar mayores problemas cuando se trata de tecnologías conocidas y
apropiadas, pero cuando estas no están lo suficientemente acreditadas los
riesgos asumidos son mayores lo mismo que las dificultades para negociar la
participación con inversionistas, quienes exigirán mayores garantías y
rendimientos en la medida que los riesgos tecnológicos se incrementen.
§
Financiera y económicamente conveniente: se trata de
corroborar que el valor presente neto esperado es positivo, o sea, que el valor presente neto esperado de los
flujos de efectivo futuro (ingresos) exceda el valor presente esperado de los
egresos (inversiones y costos de operación).
De todos modos la viabilidad del proyecto depende de la demanda
comercial de la producción o prestación del servicio en términos de precio,
volumen y calidad. Para ponderar el mercado del producto los analistas estudian
las condiciones de demanda y oferta proyectadas durante la vida útil del proyecto.
El estudio de comercialización se diseña para ratificar que conforme a una
serie de suposiciones económicas razonables, la demanda será suficiente para
absorber la producción planeada a precios adecuados que cubra el costo de
producción, que permita al proyecto atender el servicio de la deuda y que
genere para los inversionistas una tasa de rentabilidad aceptable que
justifique el riesgo asumido.
§
Operador calificado: por otro lado, se deberá
garantizar a los agentes participantes que se contará con una administración
calificada a través de un operador altamente experimentado. El sistema de
financiación por proyectos se presta muy bien para el sistema de incentivos
hacia el operador, en el cual la remuneración hacia este está directamente
vinculada al desempeño de la empresa-proyecto. Cuando los administradores
tienen una participación directa se ven estimulados a tomar medidas proclives
al mejoramiento de la rentabilidad.
§
Modelos de ingeniería financiera: los asesores financieros tendrán la oportunidad de diseñar diferentes
escenarios a través de refinados modelos de ingeniería financiera, poniendo
especial atención a la “solidez crediticia” que demuestre la bondad del
proyecto mediante:
- La valoración objetiva de los activos involucrados en el proyecto (reservas
comprobadas, terrenos, equipos, conocimientos e información, etc.).
- Los flujos de caja y la rentabilidad esperada.
- La cantidad de capital que los patrocinadores están comprometiendo en
el proyecto.
- La participación de terceras partes en el proyecto.
- La ponderación y validación de la tecnología apropiada y el
aseguramiento del mercado para el producto o servicio.
§
Distribución de riesgos: Una de las ventajas del
autofinanciamiento de proyectos es que permite la distribución de los riesgos
operativos y financieros entre las diferentes partes involucradas. No suele ser
nada práctico y un poco apropiado que un solo agente asuma los diferentes
riesgos de orden financiero, económico, técnico, ambiental o político. La
estructura que facilita la propiedad múltiple y distribuye los riesgos es la
más adecuada para el financiamiento de proyectos. La capacidad de
apalancamiento que un proyecto pueda alcanzar depende de su rentabilidad, de la
naturaleza y magnitud de los riesgos, de la seriedad y estabilidad de los
contratos de compra de insumos y venta de productos y de la firmeza de los
arreglos de deuda y crédito.
De lo anterior se puede
desprender que los arreglos de financiamiento de proyectos siempre implican
relaciones contractuales entre varias partes interesadas, lo que determina que
se debe establecer una genuina concurrencia de intereses entre los
participantes, lo que se manifiesta a través de un acuerdo de obtención de
beneficios y asunción de riesgos conforme a una estructura acordada de
financiamiento. Es por esto, que la ingeniería financiera debe diseñar una
estructura que colme las aspiraciones de los agentes participantes, que
necesariamente y en forma inequívoca aparecerá en los correspondientes
contratos.
Algunas características propias de
esta modalidad de financiación
§
Esta forma de financiamiento no
siempre representa el menor costo.
§
Dado que la única herramienta
para la gestión de recursos es el “plan de negocio” respaldado por rigurosos
estudios de preinversión (factibilidad), se precisa seriedad y alta calificación de los
consultores encargados, y asignar el tiempo y los recursos necesarios para
preparar y ofrecer un documento lo suficientemente sólido y confiable que
permita informar y persuadir a los eventuales agentes participantes.
§
Suelen ser costosos de negociar.
El financiamiento se estructura con base a una serie de contratos que deben ser
negociados por todas las partes que intervienen en el proyecto, suelen ser
complejos y requieren más tiempo en el proceso de negociación y acuerdo. Estos
costos de transacción mayores se reflejan en las tareas de diseño de la
estructura legal, financiera y tributaria, en la negociación de contratos de
propiedad y crédito.[1]
§
El apoyo de crédito para el
financiamiento de un proyecto se establece a través de compromisos respaldados
por contratos sólidos e inequívocos.
§
Evaluación y ponderación de riesgos: los prestamistas no se comprometen a invertir en un proyecto hasta que no
estén lo suficientemente seguros de su viabilidad técnica y su conveniencia
financiera y económica, y por lo tanto exigen protección contra ciertos riesgos
básicos a través de garantías suficientes para compensar y mitigar en parte
tales contingencias. Los inversionistas exigirán “arreglos de seguridad”
diseñados para transferir a terceras partes financieramente solventes. Los
riesgos que se suelen cubrir a través de estos mecanismos de seguridad son: los
relacionados con la terminación de la construcción, los riesgos tecnológicos de
incapacidad u obsolescencia prematura, riesgos que involucran el suministro de
materia prima, riesgos de tipo económico, financiero, monetario, inflacionario,
cambiario, político, ambiental o de fuerza mayor. Un aspecto crítico de la
ingeniería financiera de un proyecto
implica la identificación de todos los riesgos relevantes para luego
diseñar arreglos contractuales para repartirlos entre los agentes involucrados.
§
Estructuración jurídica: La estructuración jurídica es uno de los desafíos que deben enfrentar los
expertos a nombre de los patrocinadores o gestores, pues esta depende de varios
factores de orden contable, tributario y de regulación, y que se debe ceñir a
las normas correspondientes de los países de origen de los diferentes agentes
participantes, y desde luego, la legislación del país anfitrión donde se
insertará el proyecto. Es tal la complejidad del proceso, tanto desde el punto
de vista jurídico como técnico–financiero, lo que determina que el equipo
asesor debe ponderar objetivamente las ventajas y desventajas de cada modelo de organización jurídica, para
cada uno de los agentes interesados.
La definición jurídica del nuevo ente debe tener en
cuenta:
·
El número de participantes y el objetivo del negocio de cada uno.
·
El costo de capital estimado para el proyecto y su índice de rentabilidad.
·
Los requisitos exigidos por las autoridades de regulación y tributarias.
·
Los instrumentos de deuda disponibles.
·
La situación tributaria de los participantes.
·
La jurisdicción política en la que el proyecto operará.
El “autofinanciamiento de proyectos” se diferencia del
financiamiento convencional en:
§
En el financiamiento
convencional los acreedores consideran el patrimonio total de la firma
promotora como garantía suficiente para respaldar el servicio de la deuda. En
cambio, dado que el proyecto es una entidad jurídica diferente a la empresa que
lo patrocina o promueve, el flujo de efectivo del proyecto se encuentra
segregado y es completamente independiente de la entidad patrocinadora, está
fuera de su balance.
§
En la forma convencional se
permite a los propietarios destinar los beneficios del proyecto en otras
actividades seleccionadas discrecionalmente. En tanto que los ingresos del
proyecto quedan atados exclusivamente a las acreencias y a la remuneración de
los aportes de los distintos agentes.
§
El financiamiento de
proyectos está diseñado para distribuir los rendimientos y los riesgos de
manera más eficiente que la estructura tradicional.
Juan
José Miranda Miranda
Marzo
de 2015
[1] Las
erogaciones por concepto de viajes, viáticos, presentaciones, atenciones, etc.,
la deben asumir los promotores o gestores del “proyecto empresa” lo mismo que los honorarios de consultores y expertos
de apoyo, que apuntalan el “cierre financiero”, que en proyectos de cierta
magnitud propios de esta modalidad suelen demorar de dos a tres años.
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